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东方雨虹长期投资价值分析全面剖析基本面
发布时间: 2022-09-21 22:27:29 来源:世界杯竞猜 作者:世界杯竞猜比分
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  行业受技术驱动力驱动较小,政策驱动力主要为约束供给侧所带的竞争格局的改变,以及下游部分政策会影响到本行业需求量上的变化。增长驱动来自下游需求,我们分别从量、价来看:

  从量的角度来看,量的增长包括增量和存量。其中增量来自于两部分、基建(25%)和房地产(75%)。先来看房地产行业,防水材料需求来自于城镇化率提升所带来的房地产新增面积。房地产受政策管控,近些年来开工面积呈现放缓趋势。2020年8月“三道红线月设立房地产贷款余额占比上限,地产领域融资监管不断加强。房企未来将降低前端融资需求,进而减少拿地数量、缩减买地开支,开发规模会得到进一步控制,中长期来看,新开工面积增速将放缓,增速大致维持于3%左右。

  再来看基建领域:2020年,我国基础设施建设投资(不含电力)增速仅为 0.9%,较上年同期降低2.9 个百分点,主要是卫生事件影响,财政预算向社会保障和就业、卫生健康等消费性支出投入增加,以及当年投入棚改的资金增加,对基建资金造成一定分流。随着经济活动恢复,基建投资增速已经开始逐步回升,2021年至2025年,基建增速保持5%的需求增速。

  存量市场则来自于老旧楼盘改造带来的修缮需求。根据发达国家经验,房屋翻修已成为防水材料主要市场。2017 年美国公用建筑对防水材料需求中翻新占比约为 75%,住宅建筑中翻新占比约为 82%。我国需翻新的住宅、老旧小区基数大,根据国家定调,棚改在 2020 年底基本结束,2021年将完成5.3万个老旧小区的改造,相比 2020 年完成 3.9 万个的目标再次提速,预计到 2025 年要完成近17万个老旧小区的改造工作。

  而事实上,旧改政策涉及的也仅是存量市场中的一小部分。若以竣工面积作为存量市场的主要指标,以防水材料普遍 10 年的翻新周期来看,2010年以来的竣工房屋将进入翻新周期,累计新增的存量市场近百亿平米,每年将创造约10亿平米的修缮需求。

  目前我国刚步入翻修期,翻修占防水材料的比重还不大,但对比美国来看,美国在05年以后房地产新开工面积达到顶点后持续下滑,但防水材料市场仍然保持稳定的增长,正是由于其75%的需求来自于建筑的翻新。未来我国该市场和新增市场也会呈现此消彼长的状态,存量占比也将越来越高,防水材料行业增长的持续性也更强。

  由于防水材料具有隐蔽性,施工方对其重视程度往往不足。根据2020年建筑防水协会的公益大讲堂显示,国内的防水造价占比平均低于2.8%(包工包料),实际造价中防水材料成本占比低于1%(仅料),相较于发达国家防水造价7%以上差距较大,导致国内建筑寿命平均低于发达国家。 根据现行办法,对于一般建筑防水设计使用年限为10年,施工单位保修不低于5年。2019年《住宅项目规划》征求意见稿中,屋面防水设计工作年限已提升至20年,地下工程防水要求不低于建筑结构设计工程年限,卫生间防水不低于15年,规范明确细致且标准较过去有显著提升,即材料质量和耐久性要求提升,预计将推升防水工程在建安工程中的造价占比。

  根据市场数据,目前防水维修的客单价约为100元/平方米,实际应普遍高于新做防水。主要原因是维修时普遍会存在产品升级,并且有配套施工服务,因此也会有明显溢价。对防水企业来讲,修缮业务拥有更高的毛利率。

  综合量价因素,房地产行业3%*0.75+基建5%*0.25%,增量带来3.5%左右的增速,叠加修缮需求带来1-2%、再叠加价格提升带来的1-2%,预计行业未来增速大体在6%-8%,处于成长期后期、保守估计可能即将进入成熟期。

  整体来看,我国防水卷材行业市场集中度较低。2019年,东方雨虹、科顺股份、凯伦股份在规模以上防水企业收入中的份额分别为12.24%、2.7%、0.54%,北新建材在1%左右,在整体市场中会更低,CR4不到20%。 从竞争格局来说,防水材料经济运输半径500公里左右,单体基地存在规模经济半径,地域属性较强。此外,实际防水效果的期限在完工交付时较难精准监测,材料生产质控可操作空间较大,因此进入壁垒较低,存在大量不合规产品和地方不规范小企业。但目前行业集中度有提升趋势:

  根据协会数据,2019 年防水行业总计有653家规模以上企业(主营业务收入在2000万元以上),同比缩减131家。可能跟 2019 年地产政策缩紧有关,小房企大批倒闭,推动下业格局进一步洗牌。接下来行业集中度仍将进一步提升,主要出于以下两点核心原因:1)行业监管标准趋严、环保标准提升、供给侧改革等促使小企业生存空间受到压缩;2)下游房地产行业集中度的提升(根据克尔瑞的数据,2017-2019年,TOP100、TOP20房企销售金额口径的市占率分别提升了17.2%、8%)。

  目前我国防水材料市场空间在2000亿左右,美国市场容量跟中国十分接近,但行业内只有40多家公司,集中度较高,我国该行业集中度提升也是必然趋势(美国行业龙头市占率30%以上,而东方雨虹不到10%,可见市占率提升仍有空间)。

  由此,目前行业竞争激烈、行业吸引力弱,若龙头企业努力、未来行业吸引力向好。

  上游原材料包括包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等,其中石油化工产品占较大比重,受原油价格变化以及原材料供需影响较大。其中,沥青的比重在30%以上。沥青供应商主要是中石油(份额34%)、中石化(份额26%)、中海油(份额7%),以及地方性炼油厂等。供给集中度较高,防水材料公司话语权不强。其他原材料也多为石油提取物,竞争充分,但价格刚性,本行业通常议价能力也并不强。

  下游应用在地产、基建,其中房建领域需求约占75%(其中住宅占比50%左右),水利、桥梁等基建需求约25%。代表公司有万科、碧桂园、中国建筑等。下游强势,但由于防水材料在工程中占比非常小,此强势通常体现为占款,而价格上不会十分敏感,价格通常可以向下游传导,但需要供应商具备被占款的能力。

  这样的产业情况就会导致行业内企业现金流必然差,东方雨虹的现金流问题也是被广为诟病。公司过往经营现金流一直小于净利润,2019年开始注重经营质量,回款要求更严格(包括股权激励里都将应收账款余额增长幅度纳入限制),并对下游客户的优质性进行了筛选,现金流情况从19年开始出现好转,2020年CFO/净利润成功>1。同时,我们反观行业内另外两家科顺和凯伦,其经营质量呈现出了明显差别。

  由于防水行业的技术壁垒并不高,2017、2019 年三棵树、北新建材相继大举进入防水市场,作为跨界龙头,对行业竞争格局产生了不可忽视的影响。行业空间大、且70%的市场被劣质产品占领,加之门槛并不是特别高,资金优势尤为重要,是建材巨头可跨界进入的原因。总体来看,实力强劲的新进入者将加速防水行业整合,整体来看利大于弊。

  北新进入后,2020年营收规模快速占据行业第3名的位置,布局广度第2名,综合实力已稳居东方雨虹之后的第二梯队,借助股东背景和上市平台优势有望稳固行业地位,并逐步甩开非上市追赶者。从格局本质变动来看,北新建材擅长的是并购,整合行业内既有的中小企业,而非新加入竞争的对手,本质上实际竞争格局并没有因为北新的加入而改变。从布局来看,中短期内防水企业仍将处于跑马圈地的阶段,主要龙头的区域重合度低,直接竞争情况较少。挤占中小企业份额的空间仍然很大,龙头之间的竞争程度暂时不是主要矛盾。

  替代品上来看,防水材料对于建筑来讲属于刚需,无替代品,来自替代品的竞争压力小。返回搜狐,查看更多